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Zentralbanken: aus eigenem Verschulden gefangen

Zentralbanken: aus eigenem Verschulden gefangen

Mittwoch, 7. Juni 2017 Autor Christophe BernardLesezeit: 3 Minuten

«Wir alle sind hier aus eigenem Verschulden gefangen», lautet eine Zeile aus dem berühmten Song «Hotel Cali-fornia» der Eagles aus dem Jahr 1977. Darin geht es um die panische Suche nach einem Ausweg, um von einem wundervollen und doch bedrohlichen Ort zu flüchten. Der Text hat nichts von seiner Aktualität eingebüsst – nicht einmal in den Ohren der Zentralbanker. Sie stehen vor dem Problem, die Wirtschaft vom süssen Gift der reichlichen Liquidität zu entwöhnen. Was nicht so schnell geschehen wird.

Vor fast zehn Jahren, im August 2007, sah sich die Euro-päische Zentralbank (EZB) gezwungen, die Finanzmärkte mit massiven Liquiditätsspritzen zu versorgen. Grund dafür waren die Spannungen, welche die Schliessung der von BNP Paribas verwalteten Geldmarktfonds ausgelöst hatte. Einen Monat zuvor waren zwei Hedgefonds von Bear Stearns infolge ihres Engagements in amerikanischen Subprime-Hypotheken kollabiert. Dies waren die Vorboten der grossen Finanzkrise, die kurz danach ausbrach. Die weltweit bedeutendsten Zentralbanken haben darauf mit einer Lockerung der geldpolitischen Zügel reagiert, die bezüglich Umfang, Reichweite und Dauer beispiellos war – und nach wie vor ist. Das weltweite Wachstum hat sich beschleunigt, die Deflationsängste sind geschwunden und die Arbeitslosenrate hat in vielen Industrieländern einen zyklischen Tiefstand erreicht. Dennoch bleiben die Zentralbanken auffallend vorsichtig.

Die US-Notenbank (Fed) hat – wenn auch im Schnecken-tempo – an der Zinsschraube zu drehen begonnen. Bei den meisten anderen Währungshütern jedoch liegt eine geldpolitische Normalisierung in weiter Ferne. Für ihr Zögern gibt es verschiedene Gründe.

Grafik 1: Fed-Kerninflationszielwert von 2 Prozent trotz boomendem US-Arbeitsmarkt ausser Reichweite

Quelle: Bureau of Labor Statistics, Bureau of Economic Analysis, Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management

Zentralbanken lagen bei Inflationsprognosen daneben
Die Prognosen und Modelle der Zentralbanken sind von der Wirklichkeit auf die Probe gestellt worden. Dies gilt in erster Linie für die Inflationsschätzungen, die regelmässig zu hoch ausfielen. Insbesondere die Vertreter der japani-schen Notenbanken mussten die Meldung, die Deflation sei besiegt, mehrfach zurücknehmen. Gleichzeitig zeigte sich das Fed frustriert darüber, dass sein 2-Prozent-Zielwert für die Kerninflation trotz eines florierenden Arbeitsmarkts (siehe Grafik 1) nicht erreicht wurde. In Europa versäumt EZB-Präsident Mario Draghi keine Gele-genheit, auf die fehlende Kerninflation hinzuweisen.

Dass alle mit ihren Teuerungsprognosen falsch lagen, ist strukturellen Trends zuzuschreiben. Hierzu gehören bei-spielsweise die Digitalisierung der Wirtschaft, die welt-weite Nutzung günstiger Arbeitskräfte oder technologische Revolutionen wie neue Wege der Schieferölförderung. Der aus diesen Entwicklungen resultierende Abwärtsdruck auf die Preise liess die bewährten Zentralbankmodelle (teilweise) hinfällig werden. Tatsächlich ist es berechtigt, den sakrosankten Inflationszielwert von 2 Prozent infrage zu stellen. Die Ausrichtung auf Inflationsziele ist unter Umständen ein mängelbehaftetes Konzept, das zu einer dauerhaft lockeren Geldpolitik und potenziell gefährlicher Fehlallokation von Kapital (siehe Grafik 2) führt.

Straffung der Geldpolitik ist eine knifflige Sache
Ein weiteres Problem ist die zunehmende Bedeutung der Zentralbanken als «Kreditgeber der letzten Instanz». Die Entscheidungsträger schrecken naturgemäss davor zurück, den Fehler einer zu frühen geldpolitischen Straffung zu begehen. Dies war beispielsweise 2011 der Fall, als die EZB eine Zinsanhebung umgehend rückgängig machen musste, oder 2013, als schon nur die Andeutung einer möglichen Reduktion der Anleihenkäufe durch das Fed die Obligationenkurse sinken liess. Als gebrannte Kinder gehen die Notenbanken nun lieber auf Nummer sicher – auch weil in absehbarer Zeit keine hohe Teuerung droht.

Die Finanzmärkte profitieren natürlich von der nicht voll-umfänglich durch Fundamentaldaten gerechtfertigten Liquiditätsschwemme. Die Kehrseite davon ist, dass der übermässige Anstieg der Anlagepreise das Renditepoten-zial begrenzt. Noch schlimmer ist jedoch, dass dadurch die Märkte anfälliger für eine unerwartete geldpolitische Straffung oder eine abrupte Konjunkturabkühlung werden.

Auch Regierungen kommen immer wieder gerne an den reich gedeckten Tisch der Zentralbanken. Sie profitieren dank der niedrigen Zinsen von einer günstigeren Schul-denfinanzierung. Vor diesem Hintergrund könnten sich Regierungen versucht sehen, unpopuläre, aber notwen-dige Reformen hinauszuzögern oder zu verwässern. Dies lässt sich in Frankreich und Italien beobachten. Damit stellt sich die wichtige Frage nach der manchmal hart erkämpften Unabhängigkeit der Zentralbanken. Wäre die EZB beispielsweise bereit, die geldpolitischen Zügel auch dann zu straffen, wenn sie wüsste, dass sie damit populis-tischen Kräften Auftrieb verleiht, die den Euro bekämp-fen? Wir bezweifeln es.

Nicht zögern, Gewinne mitzunehmen
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Anreize für die Zentralbanken, ihre Geldpolitik an die verbesserten wirtschaftlichen Fundamentaldaten anzupassen, gering sind. Dies bedeutet, dass die geldpolitische Normalisierung langsam erfolgen und die reichliche Liquidität die Anlagepreise weiter in die Höhe treiben wird. Dies stellt die Anleger vor eine echte Herausforderung, müssen sie doch aus zwei Übeln wählen: Entweder sie folgen blind der Masse und kaufen zu hohen Preisen oder sie richten sich äusserst defensiv aus und entscheiden sich für flüssige Mittel. Unseres Erachtens besteht indes Spielraum für einen ausgewogenen Ansatz: In einem ersten Schritt stehen solide Bewertungskriterien bei den Portfolio-positionen im Vordergrund. In einem zweiten Schritt empfehlen sich Gewinnmitnahmen, sobald die Kursziele erreicht sind – selbst auf die Gefahr hin, dass ein frühzei-tiger Verkauf zu Frustration führt. Leider sind die Zentral-banken nicht bereit, die hohe Liquidität einzudämmen. Womit sie implizit die Entstehung von Kursblasen tolerie-ren. Leider dürften sie ihre Haltung kaum bald ändern – ob es uns gefällt oder nicht.

Grafik 2: Keine Inflationsankurbelung in Japan, massiven Interventionen der Zentralbank zum Trotz

Quelle: Bank of Japan, japanisches Ministerium für Innere Angelegenheiten und Kommunikation, Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management